作為兼具消費(fèi)和醫(yī)療屬性的行業(yè)，上游的醫(yī)美器械制造商具備門檻高（大部分醫(yī)美器械需要通過 CFDA 審批注冊(cè)）和復(fù)購(gòu)率高（主要指注射類醫(yī)美產(chǎn)品）的特征，成為一門極好的生意。

一、中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)的主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素

1、可支配收入增加及消費(fèi)升級(jí)

中國(guó)的人均年可支配收入預(yù)計(jì)自2020年至2025 年以7.8%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增加，以及自2025年至2030年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為 7.5%。持續(xù)增長(zhǎng)的可支配收入令醫(yī)美滲透率提升創(chuàng)造了土壤；

2、人口結(jié)構(gòu)性變化

持續(xù)的城鎮(zhèn)化增加了社交頻率并改變了社會(huì)環(huán)境，推動(dòng)了城鎮(zhèn)居民對(duì)改善外觀的需求不斷增長(zhǎng)。

3、持不斷發(fā)展的技術(shù)

材料科學(xué)、生物技術(shù)及制藥行業(yè)的快速發(fā)展產(chǎn)生了更好及更安全的醫(yī)療美容成果，風(fēng)險(xiǎn)更低且恢復(fù)更快，使得醫(yī)療美容獲得消費(fèi)者廣泛接納，尤其是非手術(shù)類醫(yī)美具吸引力。

4、日益提升的醫(yī)療美容服務(wù)的社會(huì)接受度

近年來(lái)，社會(huì)對(duì)醫(yī)療美容的印象發(fā)生了積極轉(zhuǎn)變。小紅書、抖音、ins等新興社交媒體的流行為醫(yī)美行業(yè)的發(fā)展提供了良好的土壤。

與其他消費(fèi)者服務(wù)相比，醫(yī)美具備醫(yī)療和消費(fèi)雙重屬性，醫(yī)美資訊較為專業(yè)難懂，服務(wù)提供者與消費(fèi)者往往存在極大的信息不對(duì)稱，而專業(yè)的醫(yī)美資訊平臺(tái)如新氧對(duì)醫(yī)美的普及功不可沒，而小紅書、抖音等社交媒體通過大量普通人的親身體驗(yàn)來(lái)實(shí)現(xiàn)“種草”，消費(fèi)者獲取醫(yī)美資訊的方式更加便捷和多樣化，令消費(fèi)者對(duì)醫(yī)美的接受度及信心更加高。

5、國(guó)產(chǎn)品牌替代

更加成熟的技術(shù)應(yīng)用對(duì)應(yīng)更好的國(guó)產(chǎn)替代化程度，從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，注射類醫(yī)美產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)替代化的程度高于后文提及的光電設(shè)備，特別是技術(shù)更加成熟的透明質(zhì)酸鈉填充劑市場(chǎng)。

透明質(zhì)酸鈉注射領(lǐng)域，愛美客增長(zhǎng)穩(wěn)定；而在肉毒毒素注射劑領(lǐng)域，我國(guó)生產(chǎn)的蘭州衡力亦是牢牢占據(jù)大眾市場(chǎng)空間。光電設(shè)備類醫(yī)美器械，也有越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)通過收購(gòu)進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，如復(fù)星醫(yī)藥旗下的復(fù)銳醫(yī)療，華東醫(yī)藥等。

二、醫(yī)美行業(yè)優(yōu)秀商業(yè)模式特征

1、重復(fù)消費(fèi)

在消費(fèi)者消費(fèi)能力更強(qiáng)之后，其風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步降低、偏好可逆性更強(qiáng)的“少量多次”型產(chǎn)品，這是從整形類醫(yī)美到非手術(shù)類醫(yī)美發(fā)展的內(nèi)在邏輯，也是非手術(shù)類醫(yī)美持續(xù)更新迭代的源動(dòng)力。

例如近年來(lái)大受歡迎的水光針、童顏針、少女針、光子嫩膚等，都是屬于入門較容易（單價(jià)較低，實(shí)施過程無(wú)明顯痛感，恢復(fù)期短）但需要多次治療才能達(dá)到理想效果的項(xiàng)目。

2、產(chǎn)品延展，更新迭代

這一點(diǎn)在光電類醫(yī)美項(xiàng)目上體現(xiàn)更明顯，例如激光、射頻類光電醫(yī)美器械一直在更新迭代，新一代的產(chǎn)品在功效、使用體驗(yàn)上較上一代有所改進(jìn)，價(jià)格通常也更高，例如大火的皮膚抗衰緊致項(xiàng)目熱瑪吉，目前器械已經(jīng)迭代到第五代，不僅功效上較上一代有改進(jìn)，治療過程的疼痛感也有減輕，這對(duì)推進(jìn)該項(xiàng)目的接受程度大有幫助。

3、主設(shè)備+耗材的模式。這一點(diǎn)主要體現(xiàn)在光電類醫(yī)美項(xiàng)目上。

三、中國(guó)醫(yī)美行業(yè)政策

監(jiān)管升級(jí)，2022 年醫(yī)美行業(yè)進(jìn)入合規(guī)發(fā)展時(shí)代，營(yíng)銷渠道受限、產(chǎn)品獲批提速。

2022 年醫(yī)美行業(yè)進(jìn)入合規(guī)發(fā)展時(shí)代監(jiān)管力度升級(jí)，針對(duì)醫(yī)美產(chǎn)品、機(jī)構(gòu)、營(yíng)銷宣傳渠道等全方位整頓2020 年以來(lái)針對(duì)醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管整體加強(qiáng)，2021 年 8 月開始，監(jiān)管力度升級(jí)，針對(duì)醫(yī)美產(chǎn)品、機(jī)構(gòu)、營(yíng)銷宣傳渠道等各環(huán)節(jié)實(shí)行了全方位整頓，對(duì)行業(yè)開始形成實(shí)質(zhì)性較大影響，2022 年醫(yī)美行業(yè)邁入合規(guī)發(fā)展時(shí)代。Ø

醫(yī)美亂象遭新華社、人民網(wǎng)等主流媒體批判，資本市場(chǎng)對(duì)醫(yī)美行業(yè)擔(dān)憂加重，引發(fā)醫(yī)美指數(shù)大幅下滑。

2021 年 6 月 1 日觸及歷史高位 2515 點(diǎn)之后，醫(yī)美指數(shù)進(jìn)入震蕩下行區(qū)間，并于2022 年 4 月 27 日跌至 1186 點(diǎn)，距離 2021 年高點(diǎn)已下跌 53%，為醫(yī)美指數(shù) 2020 年來(lái)最低水平。低點(diǎn)過后，醫(yī)美指數(shù)出現(xiàn)小幅反彈，截至 2022 年 6 月 10 日，醫(yī)美指數(shù)回升至1363 點(diǎn)，較 2021 年 6 月 1 日下跌幅度仍達(dá) 46%。

營(yíng)銷端：互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)加強(qiáng)自身監(jiān)管，醫(yī)美產(chǎn)品營(yíng)銷渠道受限。

產(chǎn)品端：監(jiān)管機(jī)構(gòu)一方面加強(qiáng)對(duì)不合規(guī)產(chǎn)品查處、限制其銷售，一方面對(duì)新產(chǎn)品、新材料持積極的態(tài)度，2021 年是醫(yī)美生物材料三類醫(yī)療器械注冊(cè)證獲批最多的一年。

渠道端：低線市場(chǎng)覆蓋率仍有較大提升空間。

四、水光針身份正式被官方認(rèn)可，未來(lái)大有可為

1、“水光針”模糊地帶被納入監(jiān)管，分類確認(rèn)為“械三”

一直以來(lái)，水光針類產(chǎn)品為醫(yī)美領(lǐng)域的模糊地帶，市場(chǎng)存在大量的水光針產(chǎn)品，但缺乏對(duì)該類產(chǎn)品的定義和具體監(jiān)管方法。2022 年 3 月，國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布關(guān)于調(diào)整《醫(yī)療器械分類目錄》部分內(nèi)容的公告。

在《醫(yī)療器械分類目錄》部分內(nèi)容調(diào)整表中，國(guó)家藥監(jiān)局對(duì)部分醫(yī)美產(chǎn)品監(jiān)管類別進(jìn)行了調(diào)整，將保濕、補(bǔ)水作為預(yù)期用途的注射整形美容產(chǎn)品也納入進(jìn)Ⅲ類醫(yī)療器械進(jìn)行監(jiān)管，而在藥監(jiān)局 2017 年《醫(yī)療器械分類目錄》中只有預(yù)期用途為增加組織容積才按照Ⅲ類醫(yī)療器械進(jìn)行監(jiān)管。

對(duì)于不是以增加組織容積為預(yù)期用途的注射整形美容產(chǎn)品，需按照其具體成分和主要作用機(jī)理預(yù)判是否屬于醫(yī)療器械。隨著新規(guī)的發(fā)布，“水光針”被納入Ⅲ類醫(yī)療器械監(jiān)管，這將對(duì)我國(guó)水光針市場(chǎng)的正規(guī)化起到重要的推進(jìn)作用。

2、水光針市場(chǎng)有較大發(fā)展?jié)摿?/p>

2022 年起監(jiān)管機(jī)構(gòu)正式認(rèn)可了水光針類產(chǎn)品的存在，為水光針真正意義上的發(fā)展元年。隨著監(jiān)管體系逐步建設(shè)完善，水光針市場(chǎng)有極大發(fā)展?jié)摿Γ?/p>

①根據(jù)艾瑞咨詢的《中國(guó)醫(yī)療美容行業(yè)洞察白皮書 2020 年》報(bào)告中艾瑞專家調(diào)查顯示當(dāng)前市場(chǎng)存在大量不合規(guī)產(chǎn)品（約 2 倍于合規(guī)市場(chǎng)），隨著監(jiān)管加強(qiáng)和補(bǔ)漏，合規(guī)產(chǎn)品有較大的替代空間；

②水光針屬于效果顯著的護(hù)膚方式，且隨著消費(fèi)者認(rèn)知度提升，水光針有望受到更大消費(fèi)群體的認(rèn)可，且其成本居中、價(jià)格趨勢(shì)向下。美容護(hù)理、家用護(hù)膚品等品類體現(xiàn)皮膚護(hù)理市場(chǎng)需求旺盛，水光針具有潛在滲透空間。

3、合規(guī)水光產(chǎn)品替代非合規(guī)水光產(chǎn)品

根據(jù)艾瑞咨詢的《中國(guó)醫(yī)療美容行業(yè)洞察白皮書 2020 年》報(bào)告中艾瑞專家調(diào)查顯示，市面上流通的針劑正品率只有 33.3%，非正規(guī)化市場(chǎng)的規(guī)模約為正規(guī)市場(chǎng)規(guī)模的兩倍左右。

隨著滲透率不斷提升、醫(yī)美用生物材料獲批數(shù)量增多及非正規(guī)市場(chǎng)不斷規(guī)范化，正規(guī)化市場(chǎng)規(guī)模的占比將會(huì)不斷提升。

根據(jù)百度指數(shù)，2021 年 11 月，國(guó)家藥品監(jiān)督管理局發(fā)布關(guān)于征求《醫(yī)療器械分類目錄》調(diào)整意見的通知，在《醫(yī)療器械分類目錄》內(nèi)容調(diào)整意見中建議將注射用交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠、注射用透明質(zhì)酸鈉凝膠、膠原蛋白植入劑、注射用聚左旋乳酸填充劑注射用透明質(zhì)酸鈉溶液納入械三分類管理。

2022 年 3 月，國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布關(guān)于調(diào)整《醫(yī)療器械分類目錄》部分內(nèi)容的公告，確定將水光針納入械三分類、監(jiān)管加強(qiáng)，菲洛嘉市場(chǎng)關(guān)注度有所下降，嗨體市場(chǎng)關(guān)注度大幅提升。

4、皮膚護(hù)理市場(chǎng)需求旺盛，水光針有潛在滲透空間

水光針屬于皮膚護(hù)理范圍類一種護(hù)理方式，其他護(hù)理方式大類還可分為家用護(hù)膚品、美容護(hù)理、以及手術(shù)醫(yī)美整形。從消費(fèi)者的消費(fèi)決策模型來(lái)看，

消費(fèi)者會(huì)綜合考慮該四類皮膚護(hù)理方式的效果、成本、恢復(fù)期、使用頻率以及風(fēng)險(xiǎn)。水光針屬于效果顯著的護(hù)膚方式，且隨著消費(fèi)者認(rèn)知度提升，水光針受到有望更大消費(fèi)群體的認(rèn)可，且其成本居中、價(jià)格趨勢(shì)向下，價(jià)格區(qū)間內(nèi)受眾越來(lái)越廣，恢復(fù)期較短、使用頻率相對(duì)較低。美容護(hù)理、家用護(hù)膚品等品類體現(xiàn)皮膚護(hù)理市場(chǎng)需求旺盛，水光針具有潛在滲透空間。

根據(jù)弗若斯特沙利文（轉(zhuǎn)引自美麗田園招股說(shuō)明書），2020 年中國(guó)身體及皮膚護(hù)理服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模已達(dá) 4489 億元，其中日常面部及身體護(hù)膚服務(wù)達(dá) 3716 億元，能量?jī)x器與注射服務(wù)為 773 億元。

根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，過去 5 年國(guó)內(nèi)化妝品消費(fèi)維持高速增長(zhǎng)，2020 年中國(guó)化妝品/護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 5199.5 億元。

五、再生材料接棒發(fā)展，逐步挖掘市場(chǎng)需求

1、產(chǎn)品迭代引領(lǐng)需求升級(jí)，再生類醫(yī)美產(chǎn)品接棒發(fā)展

對(duì)比傳統(tǒng)玻尿酸注射，再生醫(yī)美具有效果好、更長(zhǎng)效、抗衰老等優(yōu)勢(shì)，有望代替部分高端玻尿酸市場(chǎng)引領(lǐng)醫(yī)美消費(fèi)需求升級(jí)。在醫(yī)美市場(chǎng)整體高速擴(kuò)張之下，醫(yī)美市場(chǎng)內(nèi)部的需求升級(jí)和產(chǎn)品迭代也已暗流涌動(dòng)。

目前，在注射類醫(yī)美市場(chǎng)中，玻尿酸仍占據(jù)主導(dǎo)地位， 但直接注射進(jìn)真皮組織進(jìn)行物理填充的玻尿酸維持時(shí)間較短、注射范圍比較局限、效果相對(duì)不自然、還有一定移位風(fēng)險(xiǎn)。而再生類產(chǎn)品所應(yīng)用的聚左旋乳酸（PLLA）、聚己內(nèi)酯（PCL）、微晶瓷等材料既可以起到結(jié)構(gòu)重塑和物理填充的作用，又能夠刺激人體產(chǎn)生新的膠原蛋白和其他結(jié)締組織，具有維持時(shí)間長(zhǎng)、效果更加自然和皮膚抗衰改善等優(yōu)點(diǎn)。

據(jù) ISAPS Global Survey 2020 數(shù)據(jù)，在注射類醫(yī)美項(xiàng)目中，代表再生醫(yī)美主流項(xiàng)目的PLLA 成為增長(zhǎng)最快的項(xiàng)目。2020 年，ISAPS 統(tǒng)計(jì)全球注射類醫(yī)美治療次數(shù)總計(jì) 1061 萬(wàn)，同比下滑 2.6%，對(duì)比 2016 年增長(zhǎng) 24.1%。其中，PLLA 醫(yī)美治療總次數(shù)同比增長(zhǎng) 34.2%，對(duì)比 2016 年增長(zhǎng) 52%。微晶瓷治療總次數(shù)同比增長(zhǎng) 4.7%，對(duì)比 2016 年增長(zhǎng) 35.1%。肉毒素、玻尿酸醫(yī)美總次數(shù)分別同比下滑 0.9%、6.1%，對(duì)比 2016 年分別增長(zhǎng) 26%、20.2%。

再生材料將成為醫(yī)美填充劑領(lǐng)域的重要新生力量，主要原因有：

消費(fèi)者角度：

主觀上，追求新產(chǎn)品、新功效是正常的消費(fèi)者心理。

客觀上，任何生物材料均有其生命周期，在原填充劑使用多年后，采用新的填充劑或進(jìn)行組合療法，有望實(shí)現(xiàn)新的效果。

現(xiàn)行主流填充劑—玻尿酸存在透光、位移、腫脹、過敏及僵硬等問題，不能滿足消費(fèi)者對(duì)高質(zhì)量醫(yī)美的需求。

醫(yī)美終端機(jī)構(gòu)角度：1）需要新的產(chǎn)品、新的概念來(lái)吸引新客戶、留存老客戶；2）在醫(yī)美整頓力度加大后，獲客難度加大，新客增速顯著放緩，如何提升老客的復(fù)購(gòu)和客單價(jià)成為客戶運(yùn)營(yíng)、提升收入的重點(diǎn)，再生類填充劑商品單價(jià)高，利于提升客單價(jià)。Ø 

醫(yī)美生物材料品牌端：新進(jìn)入者需要避開競(jìng)爭(zhēng)已處紅海階段的透明質(zhì)酸和全球廠商數(shù)量有限、注冊(cè)證獲批時(shí)間長(zhǎng)而不確定性大的肉毒素，再生尚處藍(lán)海市場(chǎng)；對(duì)原有廠商而言，需要不斷完善產(chǎn)品矩陣。

國(guó)內(nèi)已獲批和正在研發(fā)、臨床階段的產(chǎn)品較原研產(chǎn)品有產(chǎn)品、工藝、劑型等多方面的改進(jìn)，功能性更完善、安全性提升、操作更便利。2021 年，NMPA 批準(zhǔn)三款刺激膠原蛋白再生類的醫(yī)美注射填充產(chǎn)品，為艾維嵐童顏針（長(zhǎng)春圣博瑪）、伊妍仕少女針（S 號(hào)）（華東醫(yī)藥）、濡白天使（愛美客）。

從市場(chǎng)供給端來(lái)看，醫(yī)美再生材料市場(chǎng)進(jìn)入者持續(xù)增加：從市場(chǎng)供給端來(lái)看，醫(yī)美再生材料市場(chǎng)進(jìn)入者持續(xù)增加，主要原因有：

醫(yī)美再生材料行業(yè)空間大且處于蓬勃發(fā)展階段，吸引了創(chuàng)業(yè)者入局；

仿制藥集采促使醫(yī)藥企業(yè)多元化發(fā)展，部分進(jìn)入醫(yī)美材料領(lǐng)域；

地方政府尋找新的產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)點(diǎn)，注重對(duì)相關(guān)企業(yè)的孵化，并對(duì)三類械的獲批給予獎(jiǎng)勵(lì)，增加了相關(guān)企業(yè)研發(fā)醫(yī)美再生材料的動(dòng)力。

2、濡白天使：優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品+認(rèn)證醫(yī)生，鑄就愛美客領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)

濡白天使是愛美客旗下含左旋乳酸-乙二醇共聚物（PLLA）微球的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠，產(chǎn)品于 2021 年 6 月獲 NMPA 批準(zhǔn)，有效期至 2026 年 6 月，屬于第三類醫(yī)療器械，適用于真皮深層、皮下淺層及深層注射，用以填充糾正中、重度鼻唇溝皺紋。與競(jìng)品相比，濡白天使在產(chǎn)品力、醫(yī)生操作便捷度及用戶體驗(yàn)方面具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

在產(chǎn)品效果方面：

1、濡白天使取玻尿酸與童顏針之長(zhǎng)，既有即時(shí)填充效果，又長(zhǎng)期刺激膠原再生。濡白天使使用了交聯(lián)透明質(zhì)酸+PLLA 的配方，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)童顏針見效緩慢而玻尿酸代謝較快的缺點(diǎn)。

在注射后 0-6 個(gè)月，透明質(zhì)酸即時(shí)起填充效果；在注射后 6-9個(gè)月，透明質(zhì)酸逐漸代謝，左旋乳酸-乙二醇共聚物微球裸露，其物理支撐性可延長(zhǎng)填充支撐效果，PLLA 同時(shí)開始代謝；在注射后 9-18 個(gè)月，PLLA 代謝產(chǎn)物乳酸刺激膠原蛋白再生達(dá)高峰期，可提高皮膚緊致程度并延長(zhǎng)填充效果。在注射后 10-12 個(gè)月，可根據(jù)是否有不適反應(yīng)以及組織容量判斷進(jìn)行二次補(bǔ)打，補(bǔ)打后將在 19-28 個(gè)月進(jìn)入第二次膠原蛋白誘導(dǎo)高峰期，持續(xù)實(shí)現(xiàn)肌膚填充并提高皮膚緊致程度的效果。

以 Sculptra 為代表的傳統(tǒng) PLLA 產(chǎn)品存在：

1）操作不方便；2）有形成肉芽腫的概率；3）即刻填充效果不佳；4）術(shù)后需高頻按摩等不足。

此外，以 Sculptra 為代表的傳統(tǒng) PLLA產(chǎn)品還存在一些不良反應(yīng)，其中大多數(shù)不良反應(yīng)為出現(xiàn)微小可觸性結(jié)節(jié)，研究顯示此類不良反應(yīng)與不良的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或產(chǎn)品注射部位以及稀釋程度有關(guān)。還有研究顯示傳統(tǒng) PLLA 產(chǎn)品的流行期與醫(yī)美并發(fā)癥高發(fā)期存在較高重疊，或側(cè)面反映傳統(tǒng) PLLA 產(chǎn)品存在一定風(fēng)險(xiǎn)性。

填充效果更自然，且成分安全無(wú)殘留。濡白天使產(chǎn)品為乳白色凝膠，不會(huì)出現(xiàn)注射部位透光的問題。PLLA 作用原理為刺激膠原蛋白再生，不會(huì)使組織腔隙變形。

愛美客首次將金標(biāo)準(zhǔn)微球粒徑制備技術(shù)應(yīng)用于 PLLA，膠原再生效率高，避免過強(qiáng)炎性反應(yīng)，阻斷過分再生誘因。濡白天使使用了雙親性內(nèi)聚粘滯微球，組織融合性更高。

其中，親脂性作用提供的膠體內(nèi)聚力使產(chǎn)品具備更好的支撐性，親水性浸潤(rùn)提升了凝膠和微球之間的吸附力，產(chǎn)品即刻塑型力更強(qiáng)。微球粒徑（20-45 µm）均一，且微球在透明質(zhì)酸鈉凝膠中均勻分布，避免微球局部團(tuán)聚，解決了傳統(tǒng)童顏針可能出現(xiàn)的結(jié)塊腫脹問題。

此外，左旋乳酸-乙二醇共聚物的成分可完全代謝。共聚物水解后產(chǎn)生的單甲氧基聚乙二醇可隨尿液排出，乳酸則可經(jīng)代謝分解為二氧化碳和水排出。

在醫(yī)生操作方面：傳統(tǒng)童顏針為凍干粉劑形式，需要醫(yī)生在使用前進(jìn)行復(fù)溶，過程繁瑣且存在污染風(fēng)險(xiǎn)。濡白天使在生產(chǎn)時(shí)已經(jīng)做了復(fù)配，產(chǎn)品以凝膠形態(tài)封裝在預(yù)灌注注射器中，醫(yī)師拆封后可直接使用，避免了凍干粉再次溶解復(fù)配的步驟，更加安全便捷。另外，濡白天使中起即刻填充作用的透明質(zhì)酸鈉可溶解，如消費(fèi)者對(duì)效果不滿，則可使用溶解酶溶解，操作可逆。

在用戶體驗(yàn)方面：濡白天使添加了利多卡因成分，利多卡因?yàn)榫植柯樽硭帲芍苯佑糜谄つw麻醉，用于減輕消費(fèi)者疼痛，提高注射舒適度。

愛美客建立醫(yī)生注射牌照申領(lǐng)制度，以“優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品+認(rèn)證醫(yī)生”保障用戶體驗(yàn)；濡白天使已經(jīng)建立起產(chǎn)品的初步覆蓋，含多線城市及大中小型機(jī)構(gòu)。2021 年 12 月，愛美客公布濡白天使第二批醫(yī)生授權(quán)名單。至此，濡白天使已完成 251 名醫(yī)生授權(quán)（首批授權(quán) 146位，第二批授權(quán) 105 位），覆蓋全國(guó) 50 余個(gè)城市，其中包括了南京醫(yī)科大學(xué)友誼整形外科醫(yī)院、中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院整形外科醫(yī)院及重慶醫(yī)科大學(xué)附屬第三醫(yī)院共三家三甲醫(yī)院，美萊醫(yī)學(xué)美容醫(yī)院、華美整形美容醫(yī)院等十余家大型醫(yī)美機(jī)構(gòu)。

六、肉毒素空間廣闊，供給有限

1、肉毒素空間廣闊，供給有限肉毒素市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，聯(lián)合用藥場(chǎng)景

豐富中國(guó)肉毒素市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，監(jiān)管趨嚴(yán)行貨占比逐步提升。根據(jù) Frost Sullivan（轉(zhuǎn)引自愛美客公告）數(shù)據(jù)，2020 年，中國(guó)監(jiān)管市場(chǎng)醫(yī)美類肉毒素入院價(jià)口徑下市場(chǎng)規(guī)模約為 39.0 億元/+8%；2016-2020 年的 CAGR 為 26.9%。中國(guó)肉毒毒素注射次數(shù)由 2016 年的 130 萬(wàn)次增至2020 年的 390 萬(wàn)次，CAGR 為 30.8%。根據(jù) 2017 年中國(guó)整形美容協(xié)會(huì)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上銷售的玻尿酸和肉毒素類產(chǎn)品 70%由假貨和水貨構(gòu)成，實(shí)際年消耗量是正規(guī)產(chǎn)品的 3 倍左右。

全球醫(yī)美用肉毒素注射診療量保持穩(wěn)健增速。根據(jù) ISAPS 數(shù)據(jù)：2014-2020 年，肉毒素全球診療量由 483 萬(wàn)增長(zhǎng)至 621 萬(wàn)，CAGR4.29%；肉毒素診療量占全球非手術(shù)類診療量的比例除 2016 年外，其他年份比例均在 40%以上，其中 2019/2020 年占比分別為46%/43%；美國(guó)肉毒素診療量占全球的比例在 20%~25%間波動(dòng)，美國(guó)肉毒素多為高端產(chǎn)品，銷售額占比遠(yuǎn)高于該水平。展望未來(lái)，全球重點(diǎn)國(guó)家老齡化為大趨勢(shì)，同時(shí)肉毒素的應(yīng)用場(chǎng)景更為廣闊，醫(yī)美用和醫(yī)療用肉毒素的增速均將加快。

肉毒素聯(lián)合用藥場(chǎng)景豐富，擁有較大潛在空間。目前肉毒素聯(lián)合項(xiàng)目主要有：（1）肉毒素+玻尿酸。肉毒素只能改善動(dòng)態(tài)紋，玻尿酸填充可以改善靜態(tài)紋，二者相得映彰。（2）肉毒素+光電項(xiàng)目。光電項(xiàng)目具有刺激膠原蛋白再生的功效，先注射肉毒素可以使肌膚更加光滑，光電能量更加均勻地進(jìn)入肌膚，透明質(zhì)酸流失更少。（3）肉毒素+中胚層療法。中胚層療法將營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)注射到皮下組織改善肌膚，如水光針。肉毒素起到短期去除皺紋的功效，中胚層療法可以防止皺紋再次發(fā)生。（4）肉毒素+藥物及激光治療。肉毒素具有抑制成纖維細(xì)胞增殖和瘢痕增生的效果，聯(lián)合脈沖染料激光可以改善疤痕的毛細(xì)血管擴(kuò)張和充血潮紅，聯(lián)合二氧化碳點(diǎn)陣激光可以刺激表皮和真皮再生重建，還可以聯(lián)合淺層放療降低疤痕的復(fù)發(fā)率。

2、四款已獲批、五款申請(qǐng)中，市場(chǎng)供給仍有限

目前國(guó)內(nèi)已獲批的四家肉毒素產(chǎn)品，血清均為 A 型、作用靶點(diǎn)均為 SNAP-25。截至2021 年 4 月，我國(guó)已申批上市的有 4 家肉毒素品牌：Allergan 旗下 Botox、蘭州生物所的衡力、英國(guó) Ipsen 旗下的吉適 Dysport、四環(huán)醫(yī)藥并購(gòu)的韓國(guó) Hugel 的樂提葆 Letybo。吉適和衡力采用的艾爾健的 Hall 專利菌株，樂提葆為自有專利菌株 CBFC26；四家產(chǎn)品在彌散度（決定了治療的精準(zhǔn)度、是否自然等）、復(fù)合體分子（與起效時(shí)間相關(guān)）、均一性、穩(wěn)定性（決定自然度、持續(xù)時(shí)間等）、賦形劑（與安全性、過敏與否等相關(guān)）等方面各有不同。

四環(huán)醫(yī)藥代理的樂提葆®獲批第一年 2021 年銷售收入已達(dá)人民幣 3.99 億元，體現(xiàn)出肉毒品類具備旺盛需求、市場(chǎng)供給仍有限。截至 2022 年 1 月底，四環(huán)醫(yī)藥樂提葆全國(guó)共覆蓋近 2,500 家醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，頭部 500 機(jī)構(gòu)共覆蓋超過 430 家。此外注射用 A 型肉毒毒素樂提葆®50U 也在 2021 年 2 月正式獲國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)并推向市場(chǎng)。

國(guó)內(nèi) 5 款肉毒處于申請(qǐng)階段。包括：Huons 的 Hutox 橙毒、Merz 的西馬肉毒、大熊制藥的 Nabota 綠毒、Revance 的 RT002®長(zhǎng)效肉毒和 Jetema The Toxin 藍(lán)毒。大熊制藥的 Nabota 綠毒進(jìn)度最快已提交上市申請(qǐng)，有望成為國(guó)內(nèi)獲得第五張注冊(cè)證的肉毒素產(chǎn)品。此外，愛美客經(jīng)韓國(guó) Huons Co., Ltd.獨(dú)家授權(quán)在中國(guó)注冊(cè)及商業(yè)化注射用 A 型肉毒毒素在研產(chǎn)品的獨(dú)家權(quán)利，為期十年。目前，愛美客注射用 A 型肉毒毒素在針對(duì)中度至重度眉間紋適應(yīng)癥方面免于在中國(guó)進(jìn)行 I 期及 II 期臨床試驗(yàn)，因此處于臨床 3 期，較落后于 Merz 的西馬肉毒和 Revance 的 RT002®長(zhǎng)效肉毒。Jetema 的 The Toxin 藍(lán)毒進(jìn)度最慢，與華東醫(yī)藥簽署戰(zhàn)略合作，尚未啟動(dòng)注冊(cè)審批。

3、愛美客與 huons 強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手引進(jìn)肉毒素產(chǎn)品

愛美客參股韓國(guó) Huons BioPharma Co.,Ltd 股權(quán)，強(qiáng)化肉毒素戰(zhàn)略布局，拓展未來(lái)市場(chǎng)空間。2018 年 9 月，愛美客與韓國(guó) Huons Co.,Ltd.（控股公司為 Huons Global）簽 訂 A 型肉毒毒素產(chǎn)品在中國(guó)的合作協(xié)議。Huons Co.,Ltd.授權(quán)愛美客在中國(guó)區(qū)域內(nèi)進(jìn)口、注冊(cè)和經(jīng)銷其生產(chǎn)的 A 型肉毒毒素產(chǎn)品 100U（900KDa），愛美客將負(fù)責(zé)該產(chǎn)品在中國(guó)區(qū)域內(nèi)的臨床試驗(yàn)及注冊(cè)申請(qǐng)。注冊(cè)成功后，愛美客將獲得在中國(guó)境內(nèi)的該產(chǎn)品 10 年獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)。根據(jù)雙方簽訂的《經(jīng)銷協(xié)議》和《經(jīng)銷協(xié)議修正案》，愛美客取得相關(guān)產(chǎn)品在中國(guó)權(quán)益的費(fèi)用合計(jì) 535 萬(wàn)美元，分階段支付。2021 年 7 月，愛美客使用超募資金約 8.86億元對(duì) Huons BioPharma Co.,Ltd（控股公司為 Huons Global，主營(yíng)肉毒素產(chǎn)品 Hutox）進(jìn)行增資并收購(gòu)部分股權(quán)。其中，約 5.81 億元增資認(rèn)購(gòu) Huons BioPharma Co.,Ltd 80 萬(wàn)股股份，約 3.05 億元收購(gòu) Huons Global 持有 Huons BioPharma Co.,Ltd 8.8%的股權(quán)計(jì)42 萬(wàn)股股份。經(jīng)過增資，愛美客合計(jì)持有 Huons BioPharma Co.,Ltd 122 萬(wàn)股股份，持股比例 25.4%，進(jìn)一步強(qiáng)化肉毒素產(chǎn)品的戰(zhàn)略布局。

Huons 大健康領(lǐng)域產(chǎn)品矩陣豐富，旗下 Hutox 在韓國(guó)已獲得注冊(cè)證。Huons 為韓國(guó)知名制藥及醫(yī)療器械企業(yè)，于 2006 年在韓國(guó)證券交易所上市，2020 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 29.99億元，凈利潤(rùn) 2.44 億元。2016 年，Huons 將生產(chǎn)醫(yī)療器械的部門以 Huons 的名稱分拆上市（KOSDAQ:243070），控股公司為 Huons Global。Huons Global 旗下子公司有 Huons、Humedix、Huons BioPharma、Huons Medicare、Hubena、Huons Natural、Panace、Huons Nature、Huons USA 等多家子公司，業(yè)務(wù)范圍涉及藥物、醫(yī)療器械、醫(yī)美、特種醫(yī)藥，成為一家以大健康產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)的企業(yè)。其中，Huons Biopharma 主營(yíng)肉毒素產(chǎn)品Hutox。Huons Global 對(duì)于如何進(jìn)入中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)很有經(jīng)驗(yàn)。2014 年和 2015 年，HuonsGlobal 已經(jīng)成功將知名產(chǎn)品德瑪莎水光針、艾莉薇玻尿酸兩款產(chǎn)品打入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。HuonsBioPharma Co.,Ltd.研發(fā)的 A 型肉毒毒素產(chǎn)品 Hutox 已于 2019 年 4 月在韓國(guó)取得產(chǎn)品注冊(cè)證書，是韓國(guó)市場(chǎng)的暢銷肉毒素產(chǎn)品之一。愛美客參股 Huons BioPharma Co.,Ltd.股權(quán)有助于加強(qiáng)與 HuonsCo.,Ltd.的戰(zhàn)略合作，Hutox 進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)值得期待。

七、風(fēng)險(xiǎn)提示

1.監(jiān)管力度超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：若監(jiān)管政策出現(xiàn)超預(yù)期變化，監(jiān)管力度進(jìn)一步加強(qiáng)，短期內(nèi)可能對(duì)醫(yī)美行業(yè)發(fā)展造成沖擊，醫(yī)美產(chǎn)品銷售受限，醫(yī)美機(jī)構(gòu)整改可能造成行業(yè)增速增速減緩。長(zhǎng)期來(lái)看，合規(guī)醫(yī)美產(chǎn)品和合規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)替代非合規(guī)市場(chǎng)需要一定的時(shí)間完成替代過程，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局可能發(fā)生改變。

2.技術(shù)進(jìn)步、工藝創(chuàng)新、場(chǎng)景拓展、新品開發(fā)或不達(dá)預(yù)期：醫(yī)美產(chǎn)品技術(shù)正在不斷迭代創(chuàng)新過程中，不同品類產(chǎn)品在渠道、營(yíng)銷、產(chǎn)品上仍有較大差距，拓品類或存在一定的困難。

3.消費(fèi)者需求與偏好不斷變化，傳統(tǒng)產(chǎn)品有被迭代的風(fēng)險(xiǎn)；新品創(chuàng)新具有不確定性。消費(fèi)者對(duì)美的需求是動(dòng)態(tài)改變的，對(duì)應(yīng)的熱點(diǎn)產(chǎn)品也在不斷改變，新品推出可能造成傳統(tǒng)產(chǎn)品的熱度下降甚至淘汰。且行業(yè)需要不斷創(chuàng)新，新品創(chuàng)新是否能夠獲取市場(chǎng)認(rèn)可具有不確定性。

4.消費(fèi)醫(yī)療、護(hù)膚品等可選消費(fèi)低迷：全國(guó)正受到多點(diǎn)散發(fā)局部疫情反復(fù)的沖擊，對(duì)居民收入造成影響，可能導(dǎo)致居民消費(fèi)力疲軟，造成可選消費(fèi)低迷。

5.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，侵蝕盈利能力。隨著醫(yī)美行業(yè)新公司上市、新產(chǎn)品的出現(xiàn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，可能導(dǎo)致行業(yè)毛利率下降，壓縮公司的盈利能力。投資建議醫(yī)美行業(yè)處于發(fā)展初期，滲透率有較大提升空間，且隨著監(jiān)管加強(qiáng)，合規(guī)市場(chǎng)將對(duì)不合規(guī)市場(chǎng)形成加速替代。水光針身份正式被官方認(rèn)可，未來(lái)大有可為；再生材料接棒發(fā)展，有望逐步挖掘市場(chǎng)需求；肉毒素市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，供給增長(zhǎng)或?qū)⑦M(jìn)一步驅(qū)動(dòng)增量。

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